算界矩阵2025年11月06日 11:46消息，三位固收+投资专家分享高性价比组合搭建之道。
在利率整体持续走低、银行理财产品全面实行净值化的背景下，兼具稳定性和收益潜力的“固收”类产品，正逐渐成为投资者配置资产中的“压舱石”。
然而，在波动已成为市场常态的当下，如何合理配置股票与债券的比例才能实现互补增效？又该如何不断优化策略以应对不同经济周期？这些问题的答案，直接影响投资者的持有体验和最终收益。
10月22日，由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道与点拾投资共同主办的“长期投资·价值投资”基金经理100系列高端访谈首站活动，在上海正式拉开帷幕。
首场活动围绕“固收”策略的长期可持续性展开讨论，多位在固收投资领域具有丰富经验的专家齐聚一堂，深入剖析这一策略的本质与未来发展路径。 在我看来，固收类投资因其相对稳定的收益和较低的风险，在市场波动加剧的背景下愈发受到投资者关注。此次活动聚焦于其长期生命力，不仅体现了行业对稳健投资理念的重视，也反映出市场对于资产配置多元化的需求正在不断增长。在当前经济环境下，如何在保持收益的同时有效控制风险，是固收策略持续发展的关键所在。
在“股债混，以“怎样才能混得好？”为主题的首场圆桌讨论中，点拾投资创始人朱昂担任主持人，广发基金混合资产投资部总经理曾刚、招商基金多元资产投资管理部总监吴潇、鹏华基金混合资产投资部基金经理陈大烨三位风格各异、经验丰富的基金经理，围绕如何提升风险收益比、实现绝对收益目标、应对市场波动以及与量化策略的融合等核心议题，进行了深入而坦诚的交流与分享。
几位基金经理的深入交流，不仅展现了“固收”类产品管理的核心理念，也为投资者更好地理解此类产品、挑选合适的管理人，提供了重要的参考依据。
朱昂：中波的“固收”类产品，投资者可以接受一定的波动性，同时希望获得相应的收益回报。在实际操作过程中，如何平衡风险与收益的比例是大家普遍关注的问题。
曾刚：中高波产品更容易做出业绩弹性，但真正对个人客户更具普适性、持有体验更好的其实是低波和中波产品。
我的体会是，我们所处的资产管理行业，首要任务是了解客户对资金的需求以及他们对收益的预期。
其次，资本市场的波动是常态，对我们而言，一端是要积极增厚收益，在公司的平台 支持下，在不同的细分资产中寻找稳定性较好的回报；另一端则是控制回撤，我们强调通过大类资产配置来平衡组合的风险。
作为管理“固收”组合的公募基金经理，我们始终在收益与风险之间进行动态平衡与持续反思。混合投资部团队内部风格多样，成员各有所长，通过专业分工与协作，不断拓展研究的广度和深度，提升整体投研能力。这种多元化的结构有助于我们在复杂多变的市场环境中更全面地把握机会与风险。 在我看来，公募基金在固收领域的运作，本质上是对市场预期与资金流动的精准把控。在当前经济环境下，稳健策略尤为重要，而团队协作与专业分工则为实现这一目标提供了坚实支撑。只有不断优化研究体系，才能在波动中保持策略的灵活性与有效性。
今年，股票和可转债资产整体表现良好，我所管理的“固收”组合中，超过一半的收益来自于可转债。可转债的周期波动具有明显的规律性，大约每五年会出现一次较为突出的黄金阶段，这类中长期投资机会是我们在组合中获取收益的重要方式。
股票行情结构分化比较大，我们也结合市场行情动态平衡配置结构，比如今年二季度我们在“小登资产”上配置不多，但三季度逐步增配了国产算力、固态电池等方向。
管理“固收+”这么多年，我比较深的体会是，做投资这一行，要始终保持对市场的敏感度，为单项资产（股票、可转债、信用债、利率债）选择适应当前市场的主线，在单项资产中获取相对更优的配置回报。
同时，回撤管理同样至关重要。我们已构建起三级回撤预警体系，这在组合管理中起到一定的软性约束作用，未来将持续进行优化。今年，在部分产品的运作过程中，我们引入了硬性回撤控制机制，旨在更有效地平衡风险与收益。
吴潇：当前，“固收”类产品确实越来越细分，不同渠道对产品的认知和需求存在明显差异。即便是银行渠道的中等波动或低波动“固收”产品，其回撤标准也各不相同。可以说，“固收”正在逐步走向更加精细化、产品化的方向。 从市场发展趋势来看，这种细分现象反映出投资者需求的多样化以及金融机构在产品设计上的持续创新。然而，这也对投资者的风险识别能力和信息获取能力提出了更高要求。在选择“固收”类产品时，仅凭“稳健”“低风险”等标签已难以准确判断产品的真实特性，需要结合具体的产品结构、历史表现及底层资产等因素综合考量。
尤其是中低波动的“固收”类产品，客户多是从理财、低息存款等风险偏好较低的资金渠道转移而来。部分投资者对产品的底层资产了解不够深入，更在意在可控回撤范围内能否实现收益的提升，哪怕只是1到2个百分点的增厚，也足以吸引他们的关注。 从当前市场趋势来看，这类产品正逐渐成为稳健型投资者的首选。随着市场波动加剧，客户对收益稳定性的要求越来越高，而“固收+”类产品在兼顾安全性的同时，提供了相对更高的收益空间，这正是其吸引力所在。不过，投资者仍需保持理性，充分了解产品结构和潜在风险，避免因片面追求收益而忽视了风险控制的重要性。
因此，在做“固收+”产品时，风险定义的重要性或远高于收益定义。我们在管理中波、低波产品时，首先要明确产品的风险预算，并以此为前提进行前置管理。根据回撤目标，确定合理的仓位水平、股债配比、债券久期，以及股票部分的风格倾向（成长、价值或均衡）等等，并评估其波动率是否与市场整体位置相适应。
在控制风险的前提下，进一步考量策略的灵活性与收益提升空间。例如，在2%回撤目标的指引下，追求6%的收益可能过于理想化，更为合理的目标应为3%-4%，以实现更优的风险收益比。在此区间内，通过标准化策略的执行，并结合多元化的资产配置，如可转债、大宗商品、海外资产等工具，努力为客户带来相对满意的回报结果。
陈大烨：目前我们推出的固收类产品中，权益部分主要配置在成长型股票上，而成长股本身波动性较大，在低波动的产品结构中容易触及回撤的警戒线。因此，我们的产品定位更偏向于中等波动的固收类产品。
在中波“固收”体系中，我们将从三个层面着手提升风险与收益的平衡效果。
第一，建立系统的风险预算与回撤管理机制。事前对不同的行业进行历史的波动率评估，然后根据波动率水平对成长方向进行仓位控制和结构管理；事中根据我们的最大回撤目标，若组合回撤超过最大回撤目标的30-40%，且市场仍有调整风险，会主动降低高波动资产比例，避免出现超预期的回撤；同时在一轮下跌进入尾声时，留有仓位，把握低位抄底的布局机会。
第二，A股市场中，除了受到基本面的影响外，资金的推动作用同样显著。在每2-3年的时间周期内，市场往往会形成一条明确的主线趋势。我们基于宏观研究的视角，致力于识别未来2-3年内可能实现戴维斯双击的成长类资产领域，并对其进行重点配置。 在我看来，A股市场的这种周期性主线特征，反映出投资者在不同阶段对行业和企业的关注度变化。资金的流动往往与政策导向、经济结构转型以及市场情绪密切相关。因此，在把握主线机会时，不仅需要关注企业的内在价值，也要重视外部环境的变化和资金的动向。这种结合宏观与微观的分析方式，有助于更精准地捕捉市场中的投资机遇。
第三，注重个股的估值与定价。通过保持估值纪律，在买入时确保具备安全边际，股价上涨后能够及时获利了结，会适当进行提前止盈，从而提升整体组合的风险收益比。
朱昂：在权益市场表现不佳时，如何避免“固收+”产品沦为“固收-”？曾刚总被誉为出色的“守门员”，您是如何“守住收益”的？
曾刚：除了注重大类资产配置，我在权益类投资方面更偏向灵活操作，倾向于在行业和风格之间进行适度轮动。具体操作中，我更关注中长期的内在逻辑，同时结合中短期的趋势变化，以顺势配置为主。此外，组合也会在适当的时候进行左侧布局，尤其是在市场情绪低迷时，保持一定的逆向思维，并持续对投资组合进行跟踪与评估。 我认为，在当前复杂的市场环境下，灵活的配置策略尤为重要。投资者不应拘泥于单一的投资思路，而应根据市场变化及时调整方向。同时，保持对基本面的深入研究，结合技术面的短期趋势，有助于提升整体收益的稳定性。在市场波动加剧的背景下，适度的逆向布局也能为组合带来潜在的超额收益。
其次，我们需要保持开放的态度，学习股票基金经理在分析不同风格资产长期价值时的视角和定价策略。这有助于我们在权益类投资机会出现时能够及时把握，在风险显现前做好评估并提前做出应对。
第三点与我的灵活风格有关。“固收+”的风险收益特征，最终还是仓位控制决定了风险控制效果。对于极低波产品，我们会严格将权益敞口控制在5%以内；而对于灵活型产品，则会动态监测组合的风险资产暴露和波动情况，有纪律地进行仓位调整。
朱昂：吴潇总所管理的产品多数以绝对收益为目标。在运作“固收”类产品时，他更注重稳健策略，力求在控制风险的前提下实现收益最大化。这种思路在当前市场环境下显得尤为重要，尤其是在经济波动加剧、利率变化频繁的背景下，如何平衡收益与安全成为关键。 从实际操作来看，吴潇总可能通过优化资产配置、精选债券标的、灵活调整久期等方式来提升产品表现。同时，他也可能借助对市场的深入研判，把握时机，在保证本金安全的基础上，努力实现超越基准的收益目标。这种策略不仅符合绝对收益产品的定位，也体现了其在固收领域的专业能力与经验积累。
吴潇：在当前市场环境下，构建绝对收益目标的投资组合愈发困难。两年前，债券的静态收益率还维持在3%左右，仅靠票息收入就能为股票部分提供较为良好的风险补偿。然而，如今债券的静态收益率已降至1.6%左右，安全垫明显收窄。在有限的风险敞口下，如何实现绝对收益，对基金经理的交易能力和择时水平提出了更高要求。
我们运用风险预算管理方法，在票息保护的框架内，根据市场状况和可承受的波动水平，提前配置一部分风险敞口，从而构建出更加稳健的“固收”投资组合。 从当前市场环境来看，这种策略有助于在不确定性中寻找相对安全的收益来源。通过合理分配风险敞口，不仅能够控制潜在损失，还能在一定程度上提升组合的整体收益潜力。尤其是在利率波动加剧、市场情绪不稳定的背景下，这种以风险控制为核心的资产配置方式显得尤为重要。
在当前的利率环境下，超低波动产品中实际可用于股票投资的敞口可能仅占5%。若希望实现绝对收益，一方面需要依赖优秀的交易能力，另一方面则需将中枢敞口进一步压缩至3%-5%，或根据股票估值和ERP水平主动调整长尾部分的敞口，进行逆周期操作，通过机制化的方式弥补交易能力或个性上的不足，从而争取达到“类绝对收益”的效果。
朱昂：此前大烨多次提到购买了大量“小登”资产，这类资产本身波动性较大。如果市场走弱，投资者也可能面临亏损，您是如何应对这一风险的？
陈大烨：这确实是每一位投资者都难以回避的挑战。经过数年的投资实践，我们认为在A股这样波动较大的市场中，必须同时具备大类资产配置的思路和实际操作的能力。
回顾过去20多年，我们总结A股有两个典型特征：
第一，大熊市往往伴随宏观基本面重大变化。
2004年和2011年的加息，以及2008年的金融危机，都是市场历史上具有标志性意义的事件。这些事件表明，自上而下地识别当年市场的核心矛盾，对于投资者而言至关重要。当经济明显进入下行周期，且市场风险偏好持续收缩时，应当适当调低权益类资产的配置比例。准确识别宏观层面的风险，是防止“固收”类资产变成“固收-”（即收益大幅缩水）的关键所在。 在我看来，历史经验反复证明，市场的波动往往源于宏观环境的变化。在不确定性较高的时期，保持资产配置的灵活性和风险意识尤为重要。投资者不应忽视宏观趋势，而应更加注重对整体经济形势的判断，以做出更为稳健的投资决策。
第二，在非系统性风险阶段，A股市场多呈现结构性行情，具有明显资金推动的特征。一些在产业趋势或盈利预期改善带动下的板块，容易吸引资金流入，并取得较为显著的正收益。在宏观层面不存在系统性风险的情况下，我们的权益资产配置将重点聚焦于产业趋势清晰、具备盈利提升潜力以及估值修复空间的行业，努力实现稳定的绝对收益。
综上，我的思路可以概括为两个方面：一是努力防范系统性风险，二是在结构性的市场行情中，抓住资金形成共识的发力方向，布局具备产业发展趋势的行业。
朱昂：市场持续演变，您认为“固收”投资经历了哪些关键变化？您又是如何调整策略来应对这些变化的？
曾刚：这些年，不管是资本市场环境，还是资管行业的参与群体，确实发生了非常大的变化。
市场层面，资产收益率呈现系统性下行趋势。我刚入行时，债券市场具备较厚的收益底仓，债券资产收益率大约在4.5%左右。如今，随着无风险收益率持续走低，长久期债券的收益率已降至约2%的水平，各类低风险资产的投资机会也随之减少。这一变化反映出当前市场环境的深刻调整，也对投资者的收益预期和资产配置策略提出了新的挑战。 从长期来看，低利率环境可能成为常态，这将促使资金更多流向权益类资产或另类投资，以寻求更高的回报。同时，这也对金融机构的产品设计和风险管理能力提出了更高要求。如何在低收益环境下保持资产的稳健增值，将是未来一段时间内需要重点关注的问题。
在个人研究方向上也出现了显著调整，研究重点从早期以固定收益类资产为主，逐步转向对A股、港股及大宗商品等风险资产的深入研究；投资视野也在不断拓展，从最初聚焦国内市场，逐渐延伸至全球市场，如今更需关注黄金、美股等全球资产价格的变化及其对国内股市及相关产业产生的联动影响。
从资本市场的投资者结构来看，早年公募主动管理基金在股票的持仓市值占比不小，对资产价格有一定的定价权。这几年以来，被动指数、量化资金、游资等不同来源的资金主体得到进一步发展壮大，对市场定价的影响力上升。而且，随着信息流转速度加快，这些资金的操作也在一定程度上影响市场的风格及波动情况。
面对市场环境和行业形势的变化，我们的应对策略是拓宽视野，适当关注全球资本市场动态以及不同资金对各类资产的估值逻辑。在实际操作中，我们坚持灵活应变与保持谦逊的态度，当自身投资策略与市场趋势不匹配时，会主动减少风险暴露，重新审视相关资产的实际价值。
朱昂：接下来请问吴潇总。您对组合的动态再平衡非常关注，能否具体说明一下您的操作方式，以及为何如此重视这一策略？
吴潇：动态再平衡的核心在于资产的合理定价和久期管理。
定价是基础，对各类资产进行初步定价时，需综合考量其所处的产业周期位置、商业模式以及公司经营周期。A股市场波动较大，一旦多个周期出现共振，资产价格的波动性往往会显著加剧。 从当前市场环境来看，投资者在进行资产配置时，更需关注宏观与微观层面的周期变化。产业周期决定了行业的发展阶段，而商业模式则影响企业的盈利能力和可持续性。结合公司所处的经营周期，有助于更准确地判断其价值和风险。尤其是在市场情绪容易被放大、资金流动频繁的A股市场，周期共振带来的影响不容忽视。这种情况下，资产价格的波动往往超出预期，给投资者带来更大的不确定性。因此，在投资决策中，保持对周期规律的敏感度，是降低风险、提升收益的重要手段。
“固收”类产品需要注重回撤控制，经过时间验证的资产以及长久期资产通常是更为稳妥的选择。相较之下，短久期投资往往伴随更大的波动性，当市场风格趋于一致时，潜在风险也在不断累积。我们通过对比各类资产的长期复合收益，在短久期资产估值偏高时，逐步转向更具稳定性的长久期资产进行组合再平衡。这一过程是一个缓慢渐进的过程，我们并不追求在最高点卖出，而是通过分批调整来分散风险、平滑收益，使组合的回报更加均衡地释放出来。
朱昂：大烨公司通常以成长型策略来运作“固收”类产品，在行业内较为独特，您是如何打造这种具有鲜明风格的产品特色的？您的产品适合哪些类型的投资者？
陈大烨：“固收+”产品中成长风格确实相对少见，但我对“成长”有更动态的理解和新的定义。不同宏观经济环境下，成长资产的内涵在不断变化。
我们在权益方向上重点配置成长风格，是基于对“固收+”产品本质的理解。这类产品20%的权益部分主要配置成长方向，有望分享社会发展红利，80%投资固定收益类的资产，提供基础回报，是符合大部分家庭的长期资产配置的。
拉长时间看，这类产品的年化收益率应该较为可观，只要我们能够在恰当的时点准确把握具备成长潜力的资产。我们专注于在不同阶段识别未来3至5年内最具增长潜力的方向，力求打造一款能够跨越经济周期、让投资者放心长期持有的产品，既能够带来持续稳定的收益，也能够让投资者分享时代发展的机遇与成果。
朱昂：曾刚总在“固收+”投资里是如何与量化做结合的？
曾刚：“固收+”的组合管理涉及多资产、多策略，大类资产配置是基础框架，借助量化工具可以拓宽分析宽度，辅助主观研究成果，得出综合判断。
现在越来越意识到，即使个人再努力，阅读再多的报告，主观理解再深入，要实现持续稳定的投资收益，仍然需要依托公司的平台和团队的研究支持，需要通过系统化手段加强对投资过程的管理。因此，我在两年前就开始尝试构建“主观基本面研究量化辅助”的投资体系。
为了落实这一框架，我从零开始学习编程，如今借助AI工具，数据获取的效率显著提升，能够快速整合团队的研究信息，通过合理的转化，使投资与决策流程更加高效。 我认为，随着技术手段的不断进步，个人在信息处理和分析方面的能力得到了极大增强。这种能力的提升不仅有助于提高工作效率，也为更科学的决策提供了支持。尤其是在当前信息量庞大的环境下，如何有效整合和利用数据，已成为推动研究和实践的重要环节。
我们公司的主动权益研究团队也加强了量化分析和基本面研究的结合，这为我们的“固收+”投资提供更好的研究支持。“主观+量化”的结合，可以让我们的投资管理流程更加清晰，便于精准复盘，更好地为投资赋能。
朱昂：注意到吴潇总的组合换手率偏低，但行业分布较为分散，这反映出他在选股上更注重长期价值而非短期波动。在不同行业中筛选出具备Alpha潜力的公司，是他投资策略中的关键环节。他可能通过深入研究各行业的基本面、竞争格局以及公司的竞争优势，来识别那些具备持续增长能力和超额收益潜力的企业。 在我看来，这种策略体现了对市场结构的深刻理解与对公司内在价值的坚持。在当前市场环境下，行业分散有助于降低风险，而低换手率则说明了对所选标的的高度认可。这样的投资方式虽然需要更多的时间和精力去研究，但往往能在长期内带来更稳定的回报。
吴潇：我的方法可以总结为三个层面：
首先，明确投资意图与公司类型的匹配。
在进行公司配置时，应明确自身的投资目标。有的投资者更注重交易机会，而有的则更关注企业的长期价值及其在产业周期中的地位。
其次，通过持续学习积累行业洞见。
行业分散要求我们不断学习和积累。在研究不同行业时，寻找那些在管理效率、科研创新、产品迭代等方面领先能够形成长期复利，并能在2-5年的投资久期内持续超越竞争对手的企业。
第三，保持迭代学习的能力。
基金经理确实每年需要学习多个行业，就我个人而言，在研究新行业时不会过于急躁。真正重要的长期趋势往往持续5到10年，甚至更久，我们有充足的时间在产业发展的大趋势中挖掘出优秀的投资标的。
在这个过程中，关键在于紧跟时代发展的步伐，明确那些在未来3-5年甚至更长时间内具有核心价值的底层资产，在产业趋势中形成深入的理解和判断，而这种洞见最终才能带来超额的价值。 我认为，面对快速变化的经济环境，唯有深刻把握产业发展的长期逻辑，才能在复杂的市场中找到真正具备增长潜力的方向。对核心资产的识别不仅需要前瞻性的眼光，更需要对行业规律的持续跟踪与思考。只有在趋势中保持清醒的认知，才能为投资或决策提供坚实的基础，从而实现价值的持续创造。
朱昂：陈大烨很早就开始布局科技行业，能否分享一下当时的战略思路，以及您对科技领域未来发展的看法？
陈大烨：我本科专业就是人工智能，因此一直密切关注AI产业的动态。2022年10月ChatGPT的发布，让我迅速意识到人机交互方式将发生颠覆性变化。基于这一判断，我们在2023年1月开始加强对TMT板块的配置。 从行业发展的角度来看，AI技术的突破正在重塑多个领域，尤其是人机交互层面的革新，不仅提升了用户体验，也推动了相关产业链的升级。ChatGPT的出现标志着AI从技术探索走向实际应用的重要转折点，这种趋势值得持续关注和深入研究。
在2023年初，我们认为经济环境可能逐步迈向高质量发展阶段，经济将呈现出高质量发展、低通胀和低利率的特征，难以再现2022年之前由债务周期推动的高速增长模式。在这样的背景下，两类资产最具潜力：一类是类似美国“回购逻辑”的红利资产，另一类是能够带来超额增长的科技类资产。因此，我们并未配置复苏型资产，而是坚持布局科技领域。
我们认为，社会的发展具有一定的反身性。当资金、人才和社会资源向某一领域集中时，原本较为薄弱的基础条件将在这些资源的推动下发生实质性的改善，从而形成持续5到10年的产业发展趋势。
当前AI领域的主要矛盾体现在庞大的资本投入与相对有限的收入之间的差距。资本市场正寻求对其商业模式可持续性的验证。我们认为，明年AI投资的重点将转向检验其产生收入和现金流的能力。
在AI领域，我们将持续进行动态跟踪，自2023年以来，更多资源和关注集中在算力领域，但接下来的重点将不仅限于算力，还将寻找那些能够验证商业模式、带来稳定现金流的应用方向，以期获得更高的超额回报。 在当前技术快速发展的背景下，算力作为支撑人工智能等前沿领域的重要基础，确实受到了广泛关注。然而，单纯依赖算力可能难以形成可持续的盈利模式。因此，未来的发展方向应更加注重应用场景的落地与商业化能力的提升。只有那些具备清晰商业模式、能够实现收入增长的应用，才更有可能在激烈的竞争中脱颖而出，为投资者带来长期价值。
